《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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