文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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