摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应(y一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十īng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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