摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”<华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思/p>

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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