主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前(qi自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算án)期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(ji自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ān)。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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