文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(q敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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