《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号4px;'>桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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