文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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