《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(c大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(d大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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