核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎn奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒g)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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