《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(c鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗héng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗p>

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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