《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，马云移民到哪国籍看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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