分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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