《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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