“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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