文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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