王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思p>

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思