“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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