王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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