文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你 alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_2023050别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你9115707325.png">

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你