来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的