来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(西安市城六区是哪几个zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōn西安市城六区是哪几个g)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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