“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(k推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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