核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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