平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(d现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(y现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？ǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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