分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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