平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(2升是多少斤啊 2升是多少毫升qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(z2升是多少斤啊 2升是多少毫升hì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎ2升是多少斤啊 2升是多少毫升n)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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