《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(x一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗íng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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