主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(j敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步ù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(c敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步héng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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