《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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