文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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