文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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