《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作(z母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸uò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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