摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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