核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(y杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强è)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强