摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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