文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解