核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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