《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(中国有几个党派，中国有几个党派组织yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(中国有几个党派，中国有几个党派组织shí)候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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