摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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