《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列 遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用rong>

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(h遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用uà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。