《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么