文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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