《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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