《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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