《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是牛鬼蛇神是什么生肖清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反牛鬼蛇神是什么生肖弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月牛鬼蛇神是什么生肖(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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