核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转耐克品牌和乔丹品牌是什么关系向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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