王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗>

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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