摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(sh77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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