《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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